中信证券研究：中美利差或将缩窄至接近零水平，甚至可能出现倒挂

文丨明明 周成华

在通胀高企的背景下，美联储紧缩预期逐渐升温是美债自2021年9月以来快速上行的主要因素。今年年内预计美债利率跟随美联储紧缩预期升温或将进一步上行，美联储紧缩对我国货币政策影响有限，美联储宽松货币政策或将推动中债利率中枢下行，中美利差或将缩窄至接近零水平，甚至可能出现倒挂。在中美利差缩窄的背景下，经常账户等因素将支撑人民币汇率保持稳定。

▍美联储紧缩预期升温是美债利率快速上行的主要推动因素。

通胀持续高企导致美联储紧缩预期自2021年9月以来逐步升温，近期美联储市场沟通进一步释放鹰派信号，美联储后续会议加息50bps的可能性大幅提升。在美联储紧缩预期升温背景下，市场也逐步price in紧缩预期，近期市场已提早price in年内多次加息预期。后续需继续关注美联储的预期管理，若美联储如预期紧缩，美债利率上行或将受限，美联储若进一步释放鹰派信号或超预期紧缩，或将进一步推升美债利率。

▍中美利差或将缩窄至接近零水平。

中美经济周期自2018年以来开始分化，疫情冲击进一步扩大了二者的错位幅度，预计我国经济增长趋于稳健，美国经济预计今年由扩张转为收缩，中美经济周期继续分化。中美通胀周期也为分化状态，目前中国通胀水平较低，美国通胀水平持续攀升，预计今年中美通胀分化或将先继续加剧，下半年分化程度或将减弱。经济周期与通胀周期的分化导致中美货币政策渐行渐远，预计中美利差缩窄趋势将持续，今年中美利差或将缩窄至接近于零水平，甚至可能会出现倒挂。

▍中美利差缩窄的背景下预计人民币汇率仍将保持稳定。

回顾历史，在人民币汇率强势阶段，即使中美利差缩窄，人民币汇率仍稳定，甚至进一步走强。2008年以来，贸易顺差为支撑人民币汇率的主要因素，低通胀水平以及国内经济增长强势也为人民币汇率阶段升值的原因之一。经常账户作为支撑人民币汇率的主要因素，预计今年将支持人民币汇率稳定在一定中枢水平，同时国内经济稳增长以及外资净流入趋势持续也将进一步支持人民币汇率稳定，因此中美利差缩窄预计对人民币汇率影响有限。

▍美联储加息推动美债利率上行对大类资产的影响如何？

美联储加息推动美债利率上行将对全球风险资产形成压力，在此情形下美国股市收益通常大幅缩水，尤其是科技股，同时对中国股市的溢出效应更为显著。避险资产黄金对于加息推动美债利率上行的反应并不相同，主要反映出实际利率上行的抑制作用与通胀水平上升的推动作用之间的抗衡。但中国债券利率走势主要由国内经济与货币政策主导，加息推动美债上行对中债利率的上行压力有限。

▍结论:

此轮美债利率快速上行主要由于通胀高企推动美联储紧缩预期持续升温。而预计美联储将较快进行紧缩，若通胀仍超预期，美联储紧缩预期进一步升温或将继续推动美债收益率上行。对于中债利率而言，虽然美联储紧缩或对我国货币政策窗口期有所制约，但在我国货币政策以我为主并预计保持宽松、下半年经济下行压力或将增大的背景下，预计今年中债利率中枢或将下行，中美利差将进一步缩窄，今年年内有可能达到接近零的水平，甚至可能出现倒挂。但是预计经常账户将继续支持人民币汇率保持在一定中枢水平，同时全年较为稳健的经济增长、宽松的货币政策以及外资净流入趋势预计也将在今年支撑汇率稳定。美债利率上行对于中国股市溢出效应显著，尤其是科技股，因而美联储加息或对于国内股市带来一定压力。黄金价格预计短期内继续上行，下半年上行幅度或将有所抑制。

▍风险因素:

美联储紧缩不及预期；稳增长政策成效可能不及预期；俄乌局势持续恶化；货币政策节奏可能与预期不符。