华泰固收：社融承压的宏观逻辑与市场启示

4月份社会融资信贷明显低于市场预期，尤其是居民融资收缩明显，但票据冲动继续体现信贷下行的原因包括疫情，房地产持续低迷，一季度信贷项目挖掘过度，津贴和退税暂时减少企业流动资金融资需求等金融数据反映了疫情对经济活动的影响，流动性逐渐呈现衰退式宽松格局我们认为，LPR可能会在5月份单方面下调对于债市而言，短期资金面依然宽松，配置压力大，基本面现实偏弱不利因素是汇率贬值压力，疫情和低水平经济好转，供给压力和相对估值至于股市，目前处于阶段性底部，政治局会议巩固政策底部，推动弱势反弹但股市重回上涨趋势，还是需要宏观逻辑的共振

社会融资低于预期，居民贷款全面负增长只有企业票据继续保持冲动

4月份社会融资规模为9102亿元，明显低于市场预期结构主要受信贷拖累尤其是居民部门融资需求收缩明显，贷款增加—2170亿元，同比少增7453亿元消费，住房和商业贷款均出现负增长，企业和政府部门非标和直接融资同比基本持平信贷总量不足，期限结构依然较差，但票据冲动继续体现4月份，企业短期贷款和票据融资分别增加—1948亿元和5148亿元，同比分别减少199亿元和增加2437亿元，企业中长期贷款增加2652亿元，同比减少3953亿元，为2017年以来同期最低

为什么信贷不景气。

第一，疫情是首要原因4月份疫情防控范围明显扩大，影响了信贷的需求和供给2021年，受疫情影响较重的上海和整个长三角地区新增信贷分别占全国的5.2%和31.1%，二是房地产融资持续低迷4月居民住房贷款同比减少约4000亿元，近一半信贷贡献同比减少，第三，一季度信贷项目过度开发的根本原因是经济尚未好转第四，退税还可能暂时减少企业的流动资金融资需求4月财政存款减少5367亿元，企业存款减少2346亿元根据财政部的数据，今年4月，已有8015亿元增值税被预留和退还

金融数据的一些启示

首先，金融数据反映了疫情对经济活动的影响其次，流动性逐渐呈现衰退型宽松的格局，资金出现淤塞银行体系的迹象第三，LPR下调的时机已经成熟预计LPR可能会在5月份单方面下调第四，该政策如何应对信贷收缩货币政策方面，四季度执行报告已经传达了明确的宽信贷导向第一，稳定信贷总量二是降低融资成本三是加强对重点领域和薄弱环节的支持财政政策方面，推动了存量工具，包括退税，加快发行专项债券，加码基建投资等在增量工具方面，特别国债有助于增加可用金融资源，保护市场主体，可能在年内落地

市场影响力

就债券市场而言，4月末的票据零利率已经预示了信贷数据的走弱今年4月可能是经济最糟糕的时候，但债券市场表现疲软一是中美外部利差深度倒挂，货币政策宽松空间明显受限，第二，疫情毕竟是短期影响，市场对中期的稳增长，宽信贷走势仍有担忧短期资金面依然宽松，配置压力大，基本面现实偏弱不利因素有汇率贬值压力，疫情和低水平经济好转，供给压力和相对估值等我们此前判断，5月债市前平后弱，中期久期策略为防御性至于股市，目前处于阶段性底部，政治局会议巩固政策底部，推动弱势反弹但股市重回上涨趋势，还是需要宏观逻辑的共振

风险:政策力度不如预期，疫情发展超预期。

事件

公布2022年4月央行金融数据:

新增人民币贷款6454亿元，市场预期1.45万亿元，前值3.13万亿元。

社会融资规模9102亿元，市场预期20300亿元，前值46531亿元。

M2同比10.5%，市场预期9.9%，前值9.7%，M1同比为5.1%，前值为4.7%。

评论

一个特点:信贷额度明显低于预期，但法案继续冲动。

4月社会融资明显低于市场预期，结构主要受信贷拖累特别是居民部门融资需求明显收缩，消费，住房，商业贷款全面负增长，企业和政府部门非标，直接融资与去年同期基本持平

具体来看，4月社会融资规模9102亿元，同比少增9468亿元，新增人民币贷款6454亿元，同比少增8231亿元信贷基本解释了社会融资同比减少4月份社会融资存量同比10.2%，比3月份下降0.4个百分点

除了短缺，期限结构依然不佳，只有票据冲动继续体现4月份，企业短期贷款和票据融资分别增加—1948亿元和5148亿元，分别减少19.9元和增加2437亿元一方面，企业仍然需要流动资金融资才能生存，另一方面，银行继续积极增加票据贴现以满足监管要求企业中长期贷款2652亿元，同比少增3953亿元，为2017年以来同期最低，反映资本支出较低

特点:居民贷款整体负增长，历史首次同期净减少。

4月份居民贷款增加—2170亿元，为历史上首次同期净减少，即还本大于新增贷款，同比少增7453亿元。

其中，住房贷款—605亿元，同比少增4022亿元4月30城商品住宅成交面积同比—54%，降幅较3月继续扩大疫情一方面影响居民看房活动和房企推盘意愿，另一方面，区域性，渐进性的政策放松不足以扭转预期，房贷利率仍然较小4月政治局会议明确支持刚性和改善性住房需求，限购限贷放松仍处于扩大提速阶段

不含住房贷款的消费贷款为—1044亿元，同比少增1861亿元疫情通过场景，物流，收入冲击了消费，尤其是消费贷覆盖的可选消费更加低迷从中期来看，我们需要更加关注消费者信心不足的问题从去年四季度开始，居民少借多存的局面一直持续在贷款意愿较弱的情况下，目前刺激消费需要依靠财政，包括消费券，家电家具下乡补贴等

住户贷款—521亿元，同比少增1569亿元与企业相比，疫情对个体工商户的影响更大且偿债大于新增融资，个体户可能存在贷款断裂风险，流动性压力更为突出

特点:政企融资整体保持稳定。

4月份政府融资继续保持同比正增长，企业融资同比略有下降，仍起到稳定社会融合的作用。

4月份，非金融企业贷款增加5784亿元，同比少增1768亿元非标融资—3174亿元，同比减少519亿元，其中委托及信托贷款合计—617亿元，同比减少924亿元去年在资管新规过渡期的最后一年，加大了融资类信托的压降但今年由于监管压力减小，基建项目融资减少，信托贷款减少对社融做出了积极贡献未贴现银行承兑汇票减少2557亿元，同比多增405亿元作为典型的供应链融资工具，其下降不仅反映了疫情对供应链的影响，也与贴现金额较大有关

企业债券融资3479亿元，同比减少145亿元，企业股票融资1166亿元，同比增加352亿元其中，城投债净融资约1400亿元，保持在合理水平日前，金融23条提到保障融资平台公司合理融资需求，城投融资态度或边际转暖此外，近期中国国务院出台了关于县城建设的意见，支持在县城发行新型城镇化建设专项企业债券，或为区县平台企业发债提供便利房地产债券净融资略有增长，但主要由国企贡献

4月份，国债融资3912亿元，同比多增173亿元截至4月底，地方一般债券和专项债券发行进度分别为40.6%和38.2%，4月发行节奏有所放缓后续国债供给压力值得关注一是近期监管要求6月底前基本兑付新增专项债券额度，这意味着5—6月专项债券月均供给规模可能超过1万亿元，合计比去年同期多1.3万亿元，将有力支撑未来两个月的社融，第二，429政治局会议提出了规划增量政策的工具考虑到两会后的形势变化已经大大偏离了年初的预算安排，从稳就业，保财源，提振信心等角度考虑，下半年发行特别国债是有可能的

为什么信贷不景气。

第一，疫情是首要原因4月份疫情防控范围明显扩大，影响了信贷的需求和供给特别是封锁区居民出行受到限制，融资需求自然萎缩，企业的经营和投资融资需求也随之减少另一方面，部分信贷人员被封堵控制，商业银行网点关闭，也影响了业务发展4月份受疫情影响较大的上海和整个长三角地区占2021年信贷总量的5.2%和31.1%，吉林占0.9%

二是房地产融资持续低迷4月份居民住房贷款同比减少约4000亿元，贷款同比减少近半但购房需求疲软与短期疫情和中长期房价预期疲软有关，政策放松并未扭转预期房企也是融资乏力短期来看，部分地区住房建设项目因疫情停工，长期发展模式尚未理顺部分民营房企可能转型退出今年一季度房地产开发贷款余额增速降至0，4月或进一步下降

第三，一季度信贷项目过度开发今年一季度，信贷同比多增6700亿元但信贷结构不佳，月末票据冲动，说明实物融资需求并不旺盛在推陈出新的要求下，银行过度开发信贷项目导致的信用改善持续性不强根本原因是经济尚未好转，自发融资不足

第四，退税还可能暂时减少企业的流动资金融资需求4月M1同比5.1%，仍比疫情影响经济活力，房地产市场低迷的3月高0.4个百分点与此同时，在信贷同比大幅减少的情况下，M2同比增长10.5%，比3月份提高0.8个百分点主要受退税政策影响，4月财政存款同比减少5367亿元，企业存款同比减少2346亿元根据财政部的数据，今年4月，8015亿元增值税退税已退还至145.2万户纳税人账户，其中小微企业是受益者，占退税额的52.3%

金融数据的一些启示

首先，金融数据反映了疫情对经济活动的影响第一，消费和房地产是疫情下经济最薄弱的环节，其次，私人部门预期减弱，信贷需求不足反映了居民对未来收入预期不佳，企业对投资回报预期不佳，这将影响疫情稳定后的经济复苏势头，第三，供应链效率的下降体现在表外票据的萎缩，四是个体工商户流动性压力比较突出，稳定就业压力较大国家市场监管总局表示，中国个体工商户吸纳了2.76亿个就业岗位

二是流动性逐渐呈现衰退宽松的格局当前，经济的核心矛盾在于乌克兰危机和国内疫情影响导致的经济不确定性上升，企业特别是中小企业经营困难增加，融资需求内生下行因此，虽然企业贷款利率屡创新低，但社会融资信贷数据却出现反复但在稳增长的压力下，货币政策需要一定程度的支持，这就导致流动性格局中衰退型宽松特征明显:一方面狭义流动性非常宽松，另一方面宏观流动性未见趋势性改善，资金出现了一些淤塞银行体系的迹象

第三，减持LPR的时机已经成熟贷款利率下调有助于进一步撬动融资需求今日，央行在答记者问时明确提出促进银行债务成本降低，进而带动企业融资成本降低我们认为减少LPR的时机已经成熟今年4月，央行指导建立存款利率市场化调整机制，银行参考10年期国债和1年期LPR调整存款利率根据央行公告，此轮调整后，存款加权平均利率为2.37%，整体下调10个基点存款利率下调对改善银行负债端的作用比MLF更直接毕竟存款在负债端占比较高加上前期RRR降息带来的降本效应，预计5月份LPR将单边下调，一年期下调10BP，五年期下调5BP

第四，该政策如何应对信贷收缩。

货币政策方面，四季度执行报告已经传达了明确的宽信贷导向近期资金面持续宽松，流动性不再是信贷投放的主要约束后续重点在宽信贷央行在本次记者提问中指出，一是稳定信贷总量二是降低融资成本三是加强对重点领域和薄弱环节的支持在相应的工具上，一是继续放宽信贷额度，引导银行积极挖掘需求，促进企业增加杠杆第二，继续降低物理成本LPR可能单方面下调，降费让利将继续推进第三，继续发挥结构性工具的作用，通过再融资触及小微企业和受疫情影响的薄弱环节

财政政策方面，推动了存量工具，包括退税，加快发行专项债券，加码基建投资等在增量工具方面，特别国债有助于增加可用金融资源，保护市场主体，可能在年内落地我们估计其规模可能达到一万亿元以上用于防疫相关的基础设施，以及转移支付地方，抗击疫情，保护市场主体等时间上，考虑到专项债券的供应节奏和审批流程，实际发行可能在三季度

市场影响力

就债券市场而言，4月末的票据零利率已经预示了信贷数据的走弱因此，今天数据公布后市场反应并不强烈，长期利率甚至全天小幅上涨前期我们判断4月中旬可能是变化的时点，5月份债市前平后弱四月是经济最糟糕的时候为什么投资者不按照3—4%的经济增长率给债券市场定价一是外部，中美利差深度倒挂，汇率快速贬值，货币政策宽松空间明显受限，第二，疫情毕竟是短期影响伴随着上海疫情拐点的出现和复产复工，市场对中期的稳增长，宽信贷走势仍有担忧，担心2020年5月会再次出现因此，虽然PMI和金融数据双双走弱，但市场成交热情并不高债市的坏消息是警惕疫情，经济等边际变化，货币政策的外部约束在增加但好消息是，债市并未对基本面反应过度，衰退性宽松并未改变，资金仍在短端拥挤

展望未来，短期资金面依然宽松，配置压力大，基本面现实偏弱，将对债市形成支撑劣势在于贬值压力仍在释放，疫情和低水平经济好转，融资需求越差越需要逆周期政策另外，需要防范5—7月利率债供给不利，相对估值不具备良好的安全边际此前我们判断5月债市前平后弱目前看短线遭遇窄幅震荡，中期久期策略偏于防御

在股票市场上，M1的增长率在4月份略有回升，但能否继续改善还有待观察今年股市面临的宏观流动性环境还不错，但核心是赚钱效应不足当前阶段底部，政治局会议巩固政策底部，推动弱势反弹，而股市重回上行仍需要宏观逻辑的共振，关键节点如疫情明显缓解，美联储加息，半年度业绩，20大召开等